曾经令资本市场惊心动魄的伞形信托虽已告别市场许久，但其清理所引起的“后遗症”却仍是余音未了。

12月9日，中国司法文件网发布的民事判决显示，在浪年偿还伞状信托的浪潮中，一些投资者遭受了巨大损失，本金缩水近一半。他们非常愤怒，向中国金融信托公司提起诉讼，要求赔偿。他们还将开立账户的证券公司华融证券(Huarong Securities)作为被告，认为他们的“一次性”方法已经将或有损失转化为实际损失，并要求连带赔偿责任。

由于一审法院以伞形信托设计的交易形式违反 《证券法》 关于证券账户实名制的规定为由，将相关信托合同认定为无效，且部分支持投资者诉求，因此在二审中中融信托与投资者均提起上诉。不过，在二审中，伞形信托的合同效力仍未得到法院支持。

2015年重组后，大量伞状信托被清算。然而，不同的法院可能对合同的有效性有不同的看法。一些法院认为，尽管伞状信托有配资公司，但不能认为它是非法的配资卖空行为。然而，不可能断定一个单一的合同可能给证券市场带来系统性风险，从而损害公共利益。

800万资金半数缩水

作为2015年股灾难的诱因之一，伞状信托创造了大量的市场谈判，一夜暴富或一无所有。但是，在监管清理之后，投资者账户上的损失应该如何处理呢？

根据投资者牟所对中国金融信托和中国金融证券提起的诉讼，他与中国金融信托签署了信托合同，并于2015年4月至6月间支付了300万元和500万元信托基金。中国金融信托为他开立了一个特别信托证券账户，并使用中国金融恒生交易系统开立了一个子账户。

回顾2015年的清理整顿流程来看：

2015年4月，中国证券监督管理委员会举行了证券公司配资卖空业务简报会。会上，中国证监会前主席助理张玉军提出了证券公司开展配资卖空业务的七项要求。其中，证券公司被明确要求不得为场外配资和伞状信托提供数据端口和其他服务或设施。

截至2015年7月，证监会官员网已发布《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》，声明证券公司应严格检查交易账户和交易操作的合规性，禁止账户持有人通过证券账户下的子账户非法交易证券。

2015年8月底，中国证监会发出通知，明确整改工作的重点是以非法访问的恒生HOMS系统为代表的具有分拆交易功能的信息技术系统，整改工作原则上应在9月30日前完成。

随着监管要求的不断下降，中融信托于2015年9月通过邮件通知了索公司相关监管通知和经纪人要求终止数据端口对接服务，并向索公司发送了《提前终止申请模板》和累积的信托补偿。

牟所签署确认提前终止后，相关信托计划于2015年9月终止。两个阶段共计800万元的信托资金最终仅返还402.4万元，减少近一半。对此，牟所认为，中国金融信托在向其提供中国金融恒生交易系统时，为逃避有效监管和出借信托专用证券账户，犯了明显错误，应赔偿其损失。

华融证券也“背锅”

在一审诉讼中，牟所将华融证券和中融信托列为被告，要求其承担连带赔偿责任，并继续作为二审被上诉人。作为一个开户经纪人，在这种情况下真的有这么大的责任吗？

2015年9月17日，华融证券向中融信托发行《关于清理中融-华融金.稳盈一号证券投资集合资金信托计划的提示函》。据《提示函》报道，华融证券根据近期监管要求，于9月25日收盘后决定终止数据端口对接服务。这是投资者要求华融证券承担赔偿责任的主要因素。中国证监会于华融证券向中融信托发行《证券法》当日发布了

索某认为，华融证券违反 《提前终止申请》 及证监会有关通知的规定，简单采取“一断了之”的方式，未与客户协商采取多种依法合规的承接方式，逼迫索某签订 《提示函》 ，存在过错，将或有损失变为实际损失。因此，华融证券的行为与其损失存在因果关系，依法应当承担连带赔偿责任。

Soo所指的中国证监会相关通知。《关于继续做好清理整顿违法从事证券业务活动的通知》规定了需要清理的信托产品类型，要求各证监局督促证券公司积极与客户沟通协调，而不是单方面解除合同，简单采取“一次性”的方式，而是与客户协商采取各种合法合规的方式进行。

对此，华融证券表示，它只是一家经纪服务公司

对于锁的“绝交”观点，华融证券认为“缺乏必要的事实和法律依据”。华融证券指出，作为信托计划中涉及的证券经纪服务提供商，在接入服务终止后，只需与中融信托代表的整个信托计划协商如何处理问题。锁声称华融证券强迫华融证券签署《通知》，这与事实严重不符。一些证据材料显示的“损失”发生在华融证券关闭港口服务之前。它是由投资证券市场的内在风险造成的，应由它自己承担。与华融证券终止其准入服务无关。

然而，索的主张没有得到法院的支持。一审时，西城区法院驳回了牟所对华融证券不合格被告的所有主张，二审法院支持这一判决，认为牟所要求华融证券承担连带赔偿责任是毫无根据的。“二审维持合同无效”伞状信托合同的效力是什么？就本案而言，一审法院和二审法院都裁定伞式信托合同无效。

一审法院认为，伞式信托母子账户的设立实质上是中融信托对信托特殊证券账户的贷款。这导致中国结算的证券登记结算系统只能显示特定信托证券账户的操作，不能显示子账户的操作。相关监管部门无法有效监管，违反了《提前终止申请》关于账户实名制的规定。

一审法院表示不反对信托计划各期信托单位的结构性受益权安排和伞式结构安排，因为中融信托声称其监管部门从未否认伞式信托的有效性，因此所涉信托计划合法有效。但是，由于信托公司安排信托基金投资证券市场，信托计划在证券市场的交易结构和投资行为也应符合《证券法》的规定，证券交易行为也应接受证券市场相关监管机构的监管。

在二审上诉中，中融信托认为一审裁定涉案证券账户违反实名制和不允许出借的规定是错误的。使用恒生资产管理系统设立的子账户没有独立性，只有查询功能，没有交易功能。中国金融信托设立的信托合同对信托计划和信托单位的投资限制作出了具体规定，不同子信托单位的组合和分配通过信息技术合法合规。

在二审中，北京市第二中级人民法院指出，在强有力的监督下，牟所与中融信托签订了信托合同。交易形式的设计不仅违反了《证券法》证券账户实名制的规定，而且伞状信托还增加了金融风险，破坏了证券市场的正常秩序，损害了证券市场中不明投资者的利益。一审法院认定所涉信托合同无效，具有事实和法律依据，驳回了中融信托对所涉信托计划合法性和合规性的上诉主张。

在本合同无效的前提下，中融信托应将信托管理费(43746.79元)及利息返还给索具，并承担索具投资运营所产生的一切损失。

行业后遗症仍存

在监管之前，伞状信托被视为一种新的结构化证券投资产品。与传统的配资短期债券杠杆率上限和场外配资利息成本过高的问题相比，完全满足了二级市场的匹配需求。然而，随着股价格的不断下跌，高杠杆伞式信托的层级结构将导致大量被迫的平仓，这将进一步导致证券市场的波动。

一审法院认为，伞式信托母子账户的设立实质上是中融信托对信托特殊证券账户的贷款。这导致中国结算的证券登记结算系统只能显示特定信托证券账户的操作，不能显示子账户的操作。相关监管部门无法有效监管，违反了《证券法》关于账户实名制的规定。

此外，一些法院认为，尽管伞状信托有配资家公司，但它不能被视为非法卖空配资。然而，不可能断定一个单一的合同可能给证券市场带来系统性风险，从而损害公共利益。

在最新的《全国法院民商事审判工作会议纪要》，场外配资合同中被视为无效。会议纪要指出，场外配资公司的经营活动不仅规避了监管部门对配资卖空业务资金来源、投资目标、杠杆率等方面的限制，也加剧了市场的非理性波动。然而，伞状信托的“葬礼”仍然没有明确的司法要求。

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